米乐m6官网登录入口如何践行长期投资？我们习惯把再投资的复利价值称为成长性价值。成长性价值通常构成了公司价值的最大部分。对于大多数企业而言，只有一小部分成长性价值能够合理地归结为公司未来5到10年的预期现金流。

　　我们给定两家公司相同的增长率，每一块钱资本投入获得较高利润的企业比每一块钱资本投入获得较低利润的企业更有价值。也就是说在一定风险水平下，产生销售额和利润所用到的资本越少，企业价值就越高。接下来我们假设三家公司利润每年都有10%的增长速度，尽管利润增长率相同，但是每家公司支持这种增长的再投资需求都有所不同。

　　我们假设A公司和B公司都拥有500万的原始投资资本。为了实现10%的增长，资本密集度更高的A公司必须每年增加10%的再投入资本才能够维持10%的利润增长率。而资本密集度低的B公司只需要增加5%即可满足10%的利润增长率。在其他条件相同的情况下，对比五年和第一年可以看到，B公司的自由现金流增加了410万，而A公司只有230万现金流。B公司在第五年产生的自由现金流总量达到了A公司的1.59倍。事实上，即使B公司的再投资需求仅仅是A公司的一半。

　　我们再看C公司的情况，该公司从250万的投入资本开始然后以每年5%的速度保持增长，以维持其10%的利润增长率。在五年的时间当中，C公司的自由现金流增加了430万。达到了A公司第五年总自由现金流的1.79倍。

　　由于股利和剩余资本回报是用自由现金流而非会计收益来支付的，这表明C公司正逐渐变得比B公司更有价值。反过来说，这也意味着比A公司更有价值。这一点也反映在了平均已动用资本回报的数额和增长上。

　　那些能够产生高于平均资本回报率的公司，其价值远远超过其账面价值。这样的公司并不依赖于有形的工厂和机器设备来产生回报。类似C公司更多的是依赖于提供独特或者专有的产品和服务。这类公司往往具有良好的经济商誉。如果不是这样，对不是差异化产品和服务的高溢价必将会吸引众多的竞争者进入该行业，从而压低行业整体利润的回报。

　　需要注意的是商誉不应该拿会计意义上的思维来考量。会计商誉在资产负债表上市静态的，因为他仅仅是一种代表企业并购方支付溢价收购的一种记录而已。只要一家公司的产品和服务质量在消费者当中保持不变，随着公司向越来越多的消费者提供持续高质量的产品和服务，其经济商誉就会逐渐提高。

　　随着时间的推移拥有巨大经济商誉的特许经营权公司将会越来越有价值。因为他们具备把收益能力和对新增投入资本的低支出结合所产生出轻资产复利效应。这些常常依赖于无形资产的特质对于竞争对手难以模仿。相反那些营业收入当中包含高比例固定资本支付和高营运资本支出的企业，在基础性资产上获得的回报率往往令我们这样的长期价值投资机构难以接受。这类公司他们每年都需要大量的新增资本来维持他们的竞争地位和正常运营，这类公司的长期复利能力非常弱。

　　伟大的企业可以消耗很少的新增投入资本就能够产生极其优异的回报，有一个低水平的资本成本是更好的。这是我们看重的其中一类可以长期投资的公司。我们习惯叫他轻资产模式。这些公司依赖于知识资本，比如陡峭的学习曲线和经验曲线、专利技术或者强大消费者忠诚度。轻资产模式的公司由于再投资需求适度，回报率极高，能够创造出丰厚充沛的自由现金流，他们每年都只会返还越来越多的现金。

　　当两家相同资本回报率的公司，并且回报率明显高于资本的机会成本时，一家收入、利润、净资产快速增长的公司比缓慢增长的公司更有价值。

　　公司可以通过大量投资低回报项目实现利润的增长，这些项目可能涉及在更多生产性资产或者并购方面的资本性支出。这种方式的增长确实可以带来更多的利润增长，但是他并不能创造更多的价值，甚至是在毁灭价值。但对于我们来讲是寻找将更多资本投入到回报率高的项目上，企业或是处在行业高速增长或是通过扩大市场份额、增强经验曲线效应的过程中。

　　新投资项目往往伴随着新增投入资本而言的。只有公司新增投入资本回报率高于公司平均资本回报率高于公司总资本回报率时，公司的成长性才有价值。公司的留存收益最好用来支持企业发展，而不是用于派息。景泉投资非常关注新增资本回报率的变化情况和管理层资产配置的能力。当新增资本回报率回落时，平均回报率开始趋于平缓。只要平均回报率低于新增资本回报率，平均回报就会继续上升。但一旦两者交叉，并且新增资本回报率降到平均回报率一下，后者也将开始出现下降。

　　想要扩大市场份额、提升竞争地位的公司有可能增加新产品开发费用和营销支出，增加营运资本投资。这些活动都可以提升公司的长期战略定位，虽然为公司增加了价值，未来几年的现金流却可能下降。长期的成长性价值非常高，收割战略削弱了市场份额，缩减了固定资产投资和营运资本投入因而增加了现金流。如果产品步入成熟期或者衰退期，在预测期内，他比市场份额扩张战略能够产生更多的现金流，但是相应的成长性价值可能非常小。

　　对于成长性的结论，我们一般有两个看法，一是成长性价值是公司价值的主要部分，但是他的大小与投资期限直接相关。第二是成长性价值视投资期间公司竞争地位而定。竞争地位稳定且可持续性强，成长性价值越高。

　　“成长性产品唯一优势就是可以依靠成长本身来抢占市场份额，使市场份额更快从某个竞争者手中转到另一个竞争者手中，成长性产品的劣势是他通常需要负现金流量，以保持原有市场地位。因此，如果未能在成长减缓之前取得市场领导地位，会给将来的现金发放带来致命打击。

　　市场份额的关键性水平似乎为最大竞争对手市场份额的两倍左右，在这个水平附近，负债能力随市场份额增长，回避资产所要求的还快。由此取得的低成本水平，即使竞争对手以低成本或低于成本的价格销售产品，也可以让承担的债务达到净资产价值的水平。这样，全部报表利润或更大金额可以现金的形式提出，再投资于其他地方或支付给股东，这是极理想的状态，也是竞争的经验法则。

　　在任何相关的产品区域市场中，务求取得至少两倍于居领导地位之竞争者的成长率，如果做不到，就要着手计划尽快撤出你的投资。在任何产品区域市场中，只有最大的两三家竞争者能够有理由指望自己避免成为现金黑洞的厄运，但在某个区域市场中，往往有几倍于这个数字的活跃竞争者。因此一般公司的绝大部分产品对于股东来讲不仅毫无价值，而且永远消耗公司资源。”

　　“成长对每一方面都要求的更多，特别是资产。如果明星能为自己的成长融资，则它的税后资产报酬率必须等于实际产品成长率加上通货膨胀率。这是很高的报酬率，因为有通货膨胀米乐m6，产品成长率也会高。报酬率如此之高，以至于许多竞争者只要能以任何方式为成长融资，即使取得略低的利润也愿意。而且只要能提高报表利润，就连其他经营部门的负债能力也可能被借来用。”

　　因此，对于有持续竞争优势的成长性公司而言，如果处在一个高成长行业，如果公司想要获得领先的市场地位，必须做到两点：

　　第一、必须具有比竞争对手更高的市场份额。而其公司本身的成长性要必须高于竞争对手和行业平均增速。

　　第二、公司的平均投资回报率必须高于收入增长率加通货膨胀率。但是对于成长性公司而言，要想实现这一战略目标—未来能够获得市场领先地位。其新增投入资本回报率必须维持高于平均资本回报率的水平，这就需要公司的新增项目需要有极具高于竞争对手的特质。这是一个根本点。

　　有些公司进入成熟期以后，根本没有增长机会，但并不意味着他没有价值。有些这类企业几乎不需要进行再投资，而且维持竞争地位的资本性支出较低，他们往往也存在着结构性投资机会，市场价格通常也明显低于其内在价值。这些公司就像年金一样，他们可能不会有多大增长，但仍然会带来一些现金收入和被低估的权益性收入。

　　有些老牌公司具备了我们寻找的特质，但可能只会以一位数的速度增长。这些企业在结构上稳定的公司，投资者不可能通过长期持有而获得高回报。但是公司缓慢稳定的业务、扎实增长的内在价值，而且有大幅的折扣，一般持有三到五年也可以获得优异的回报。下面显示了一个有价值的机会资产通过折价买入、7%的收益增长和适度的股票回购组合的例子:

　　虽然机会资产投资的预期时间比大部分投资者都要长得多，这样的公司是通过核心控股与收益进行良好资产配置的结果。对于这样的投资我们不会急于卖出，不过我会一直观察价值与价格的差距，寻找一个恰当的卖出时机。

　　对于这类公司，市盈率越低，只要公司竞争地位稳定，产品结构良好，我们可以把其视为一张股息型的债券。估值越低，其“债券”的收益率越高。需要提醒的是投资于这类公司，他们必须具备传统护城河优势。

　　具有高成长性的公司，他们的财务报表异常耀眼。但是重要的是现金。利润只是一种账面的数字。其稳定的可持续的境地为才是高成长性公司的关键，否则其表面业绩只是一种假象。

　　维持公司所需的运营资本和固定资产投资并未计算在收益中，这使得经济价值变动和收益变动的关系变得模糊起来。就运营资本而言，公司的成长通常伴随着应收账款、存货和应付账款的增加。期末应收账款的增加意味着销售中所得的现金流少于损益表中所反映的收入金额。在会计上，产品或服务交付时间即可确认收入。在经济价值评估中，必须等收到现金时才可以确认收入。实际收到的现金发生在收入确认之后。因此对那些应收账款不断增长的公司而言，损益表销售额的数据高估了从销售中实现的当期现金流入。

　　存货投资是运营资本的另一个主要组成部分，也造成了收益评估方法和现金流评估方法的差异。存货水平的上升显然涉及原材料、劳动力以及企业一般管理费用的现金支付。在责权发生制的会计规则中，存货投资的增加尽管反映在资产负债表的资产项中，却并未包含在损益表的销货成本中。因此对那些存活不断增长的公司而言米乐m6，销货成本低估了存货费用的当期现金流出。对于成长中的公司来说，应收账款和存货增加会导致收益的数据大于现金流。

　　运营资本的第三个主要组成要素应付账款与前两项相反。应付账款以及其他应计负债代表已经包含在损益表费用项目中或反映在资产负债中存货增加，却仍未支付的金额。因此损益表中的销货成本、销售费用和管理费用高估了相关应付账款项的现金流出。也就是说，现金的实际支付发生在费用确认之后。

　　财产、厂房、设备等可折旧资产最初以历史成本入账，并计入资产负债表的固定资产项。会计人员通过折旧方法在资产预计使用年限内摊销成本。他们经常强调折旧就是分摊原始成本的过程，这对于从投资方面来看是非常可笑的事情。当期已购固定资产的折旧和前期已购固定资产的折旧一样，都在净利润中扣除。尽管折旧作为费用，但他并不涉及现金的流出。另一方面利润并不包含当期的资本性支出。因此要把利润调整到现金流，需要做出两项调整。第一、折旧要加回到利润中。第二、资本性支出要从利润中扣除。

　　会计规则之所以不能衡量经济价值的另一个原因是利润的计算忽略了时间价值。投资的经济价值是预期现金流的折现。经济价值的计算直接体现了今天收到的现金比一年后收到的现金更值钱这一概念，因为今天能够投资，并在一年末获得回报。用于估计经济价值的折现率不仅包含对承受风险的补偿米乐m6，也包含了对通货膨胀的补偿。

　　根据会计利润和经济价值计算上的基本差异，可以得出以下结论：利润增长并不一定能为股东创造价值。只有当公司在新投资上赚取的收益率高于投资者投资在其他风险相同的证券所获得的预期收益率时，股东价值才会增长。但事实上，当大多数公司管理层的投资收益率低于资本成本时，成长毁灭了股东的价值，会计规则账面上的净利润仍然是增长的。多数公司管理都是利用会计收益衡量公司价值，他们也利用会计规则指导公司未来的战略性安排。对于景泉投资来讲，这样的公司我们是不会进行长期投资的。

　　用于公司估值的传统会计规则，股票价格是在市盈率层面利用会计收益来确定的。因此，对一般投资者来说，收益的增长就是“价值”。从价值当中分离出来的利润，是一个极具诱导性的衡量指标。虽然那些以高市盈率交易公司股票的公司通常都在高速增长，但快速的增长并不意味着可以保证高的市盈率。

　　像上述A公司这样的资本密集型公司可能需要利用其大部分现金流来重新投资生产性资产，以维持其利润增长能力。相反B公司这样类型的公司可能很少有固定资产的需求，因此他的现金流就变得更加灵活，可以用来进行收购，或者作为股息进行分红派息，或者可以在适当时候利用回购方式返还给股东。

　　现金流一旦变得可以灵活分配，公司就会变得越来越有价值。如果企业创造的增长只是简单的增加了资产而非现金，就是有一定的基础性价值，但对于投资者来讲他毫无价值可言。

　　我们也可以看到即使是缓慢增长的公司或者恒定增长的公司，只要公司具有优势地位，优秀的管理层可以通过优异的资本配置手段来提高投资者的回报。

　　给定一个增长率和高于资本成本的回报率，每增加2.5%的回报率带来的附加值要比每增加2.5%的增长率要多。同样给定一个增长率和低于资本成本的回报率，每增加2.5%的回报率侵蚀的附加值要比每增加2.5%的增长率同样要少。很显然，在同等条件下，公司的竞争优势和领先地位比增长更为重要。而公司竞争优势的稳定性和可持续性对于长期投资而言，更是重重之重！